• Kevin Le Nouail

De la gestion obligataire en période de taux bas

Mis à jour : mai 3

Poussée par une crise sanitaire sans précédent au XXIe siècle dans les pays développés, la Réserve Fédérale américaine (Fed) a rejoint dimanche 15 mars le rang des banques centrales dont les taux sont proches de zéro. Cette limite à la baisse ravive le débat sur l’opportunité de détention de dettes souveraines (et par extension de crédit) dans un portefeuille à long-terme.




La banque centrale ne fixe pas les taux souverains


Un premier élément qu’il convient de noter : les taux de la banque centrale sont des taux directeurs, ils orientent – ou tentent de le faire – la courbe de taux des pays concernés via une action sur les taux courts de refinancement et de dépôt des banques. Toutefois la courbe souveraine qui en découle n’est qu’une construction de marché, résultat d’un combat perpétuel et quotidien entre l’offre et la demande de la part des opérateurs de marché. Ainsi, les taux à zéro de la BCE n’ont pas empêché les taux de rendement actuariel[1] de pays comme l’Allemagne ou la France de passer en négatif sur les parties longues de la courbe. Ainsi, plus que les taux directeurs décidés, ce sont les sentiments de marchés et les opérations achats/ventes qui décident des mouvements de taux sur les échéances à moyen-terme. 


Il est toutefois clair que les taux bas et les politiques accommodantes de banques centrales réduisent le gain potentiel moyen, notamment en abaissant la référence de taux attendu par le marché et en compressant les coupons proposés lors des nouvelles émissions. Mais à considérer des taux européens à zéro depuis 2016, le gain sur une détention de dette à échéance 10 ans allemande depuis est d’environ 4% (gain total, coupons et prix). Cela est évidemment faible mais montre la différenciation taux directeurs vs. souverains.

Ainsi, un actif reste acheté pour sa valeur et son potentiel. Les taux souverains dépendent partiellement des taux directeurs, mais un environnement de taux faible ne signifie pas qu’il n’y ait pas de performance à aller chercher. Afin de créer une performance réelle positive, reste à calibrer la duration, la ou les tranches à l’achat, les émetteurs.



Evolution du taux souverain 10 ans Allemagne (haut) et taux de référence BCE (bas)

source Bloomberg - 20/03/2020



La souffrance que connaissent actuellement les taux souverains européens est une preuve supplémentaire si nécessaire de la déconnexion partielle et potentielle entre les deux parties.


BCE : seule pour (ou face à) 19 économies différentes


Aussi, il sera peut-être utile de préciser également que la zone euro et le marché de la dette européenne sont d’autant plus particuliers que leur hétérogénéité laisse place à des mouvements dispersés.

Les taux directeurs fixés par la banque centrale sont primordiaux pour le comportement des courbes de taux, mais le puzzle qu’est la zone euro laisse poindre des réactions à géométrie variable concernant les dettes. Ici encore, les mouvements de prix quotidiens laissent à voir des mouvements dispersés autant que des opportunités.


Charge à l’investisseur de choisir son ou ses souverains selon son risque et sa duration cible.


La confiance dans une banque centrale, une pièce importante du schéma d’investissement


Un modèle de gestion diversifiée, et par extension son portefeuille, tentant de considérer les différents scénarios économiques et financiers ne doit pas faire l’impasse sur les dettes souveraines voire sur le crédit de très bonne qualité. La dette souveraine de qualité progresse en moyenne dans les périodes de stress (effet refuge vers la qualité, baisse des taux) ou de déflation. Nous pouvons considérer qu’elle est en moyenne historiquement faiblement corrélée avec les actions et offrira une diversification intéressante dès le retour à la normale.

Les dernières séances de marché sont ainsi enrichissantes. La communication malheureuse de Mme Lagarde jeudi 12 février a fait glisser les taux périphériques à la hausse. Mais les derniers éléments ont plaidé pour une augmentation de niveaux de détention d’actifs souverains par la BCE. Un élément qui renforce la crédibilité de l’institution et nous rappelle si nécessaire sa puissance de feu potentielle.

Il en va de même pour de nouvelles actions inédites. Les banques centrales sont un maillon essentiel de la chaîne de construction psychologique des marchés. Nous pourrions résumer trivialement cela : si vous ne croyez pas en votre banque centrale, n’investissez pas dans votre économie domestique car votre portefeuille souffrirait d’une potentielle inflation ou déflation destructrice, d’une solvabilité factice des émetteurs étatiques, d’une incapacité à soutenir la solidité du système.


L’orthodoxie paroxystique de la Banque Centrale Européenne ne peut nous faire oublier que son action ne se limite qu’à notre imagination

Comme il paraissait inconcevable que son action puisse être si puissante lors de la dernière décennie, elle pourrait se révéler tout autant salvatrice dans les prochains mois. Tout comme il paraissait incongru et non modélisable que des taux longs deviennent négatifs, la baisse potentielle future de ces taux pourrait reprendre. La limite n’est pas celle du passé, mais celle que se fixe le décideur en ce qui concerne les taux directeurs, celle des investisseurs pour les rendements actuariels.



Stock des obligations à TRA négatif – en Mds USD – source Bloomberg - 20/03/2020



Le stock de dettes à taux (TRA) négatif a explosé depuis 2014. Cet élément comprenant en sus les dettes privées (crédit), force est de constater que peu osaient imaginer ces faits possibles auparavant. Pourtant, cette détention de dette depuis 2014 a pu permettre d’importants gains en prix et coupons.

Pas un rêve, mais une approche pragmatique


Cet environnement ne doit pas nous faire perdre la raison. Nous pointions déjà les (trop grands) excès de la baisse des taux directeurs, leur déconnexion partielle à la réalité économique et les dangers de cet environnement. Mais à considérer que le schéma économique résultant était inédit, celui à venir pourrait tout autant l’être.

Cela ne signifie pas qu’il faille compter en tout temps sur les banques centrales, mais considérons plutôt que l’histoire est un renouvellement perpétuelle ponctuée de nouveaux éléments. Une analyse par simple comparaison du passé nous ferait oublier que nos possibilités de surprises sont multiples.


Il est également vrai que ces éléments n’empêcheront pas une baisse potentiellement importante des prix des dettes souveraines lors de cygne noir tel que nous le vivons. Son explication tient aux plans de relance massifs attendus, à une augmentation des dettes étatiques et in fine la remise en cause de la solvabilité relative pour certains Etats périphériques.

Néanmoins, la banque centrale est primordiale dans cette partie d’échecs entamée face à la panique. Sa crédibilité permet là de soutenir le marché (« Whatever it takes »), ou là de créer une performance.


Le niveau d’endettement comme clé de voute

La réalité des taux actuariel est le risque sous-jacent de solvabilité qui pèse sur chaque émetteur. Plus que les taux directeurs, le marché s’appuie sur les probabilités de défaut ou de crise de liquidité pour adjuger ses prix.

Considérant que l’extraordinaire accommodation dont ont fait preuve les banques centrales diminuait – au moins à court terme – le risque de fin de cycle et in fine celui de défaut, les prix obligataires se sont élevés. Le schéma était, nous le savions, inconsidéré et dangereux. Nous en payons le prix dorénavant dans les mouvements de ventes. Toutefois cela vient ajouter à la différenciation taux directeurs vs rationnels de prix.

Nous sommes depuis le début de votre lecture de cet article encore et toujours à taux zéro en zone euro. Sur les niveaux de taux sur lesquels j’achève la rédaction de ce papier, il n’est pas inconcevable qu’un achat de dette allemande procure un gain de plusieurs pour cent dans les semaines à venir, malgré une hausse probable du ratio dette publique/PIB. Et nous ne prenons pas un grand risque à supposer que les taux de la zone euro seront encore à zéro d'ici là.

FED, le virus plus persuasif que D. Trump


Enfin, il n’était pas envisageable de terminer ces éléments de réponse sans aborder la politique monétaire outre-Atlantique. Le niveau de dette va là aussi être revu à la hausse dans les prochaines semaines. Mais ce serait également oublier que la dette américaine est un passage nécessaire pour ceux cherchant des actifs refuges autant que ceux souhaitant rémunérer leurs dollars. Les mouvements sur la dette américaine sont très importants à l’heure actuelle, les taux quasi-zéro n’empruntent pas – totalement - la capacité de performance en détenant du 10 ans US.


Conclusion


Comme nous l’avons signalé en amont, cet environnement ne fait que réduire la progression potentielle des actifs exposés à la dette. Néanmoins, cette dernière n’est pas réduite à néant. Sa détention, bien que le timing ne soit pas des plus confortables, reste d’actualité dans un portefeuille diversifié à moyen-long terme.

La limite que pourrait nous imposer l’histoire n’est que celle du passé. Sans élément ou nouvelle institution aussi puissante que les banques centrales, ces dernières resteront à considérer pour tout investisseur qui veut voir plus loin que le court terme et choisissant de considérer que le paradigme actuel de nos sociétés (et par extension nos investissements les concernant) est encore une construction mentale inébranlable.


La dette de qualité n’est pas suffisante mais nécessaire dans une gestion globale souhaitant appréhender la majorité des scénarios économiques et financiers et ainsi valoriser le capital non pas à court mais à long terme... sur des générations.


[1] Taux qui égalise la valeur actuelle de l’obligation à la somme des flux futurs à percevoir (coupons et convergence du prix de marché vers son prix de remboursement), noté TRA par la suite et par simplification


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